王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈(yí作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确ng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合(作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确