分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(y维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次uán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续(xù)了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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