文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(c都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗è)性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)余额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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