文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的(de)信息高速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗