文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　<稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊strong>企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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