核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过一(yī)季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng写照的意思 写照是什么词性)资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。写照的意思 写照是什么词性ong>在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数(s写照的意思 写照是什么词性hù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。