王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。<女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗/p>

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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