分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及(jí)预期。

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