分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增(zēn正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角 #ff0000; line-height: 24px;'>正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角g)649亿元，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

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