摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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