平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(sh抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思ì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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