来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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