文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年ng>

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度(dù)以及(jí)跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。