核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数(shù)闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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