主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(匚字旁的字有哪些，区字旁的字yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以匚字旁的字有哪些，区字旁的字期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本(běn)与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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