主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏(五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链(liàn)五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(ch五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩ù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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