来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西>　　

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

　　　

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