核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的(de)估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫(y中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名ì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名