核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗(kuò)张。4月非金融奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗(róng)企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末提(tí)前下(xià)达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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