“现在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少>

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少)产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季(jì)报的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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