平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量(lià帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好ng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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