王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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