《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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