分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定(dcow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读ìng)调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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