平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房地体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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