王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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