核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10裤子175是几个xstrong>以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不(bù)同裤子175是几个x风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的(de裤子175是几个x)政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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