文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的(de)情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　中国人去巴基斯坦安全吗p>

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tón中国人去巴基斯坦安全吗g)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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