“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现像过去(qù)十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一(yī)一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为(wè耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标i)积极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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