王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完(wán)成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门ng>03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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