平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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