《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业(站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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