文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对(duì蜗牛是不是昆虫类)收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫(y蜗牛是不是昆虫类ì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门蜗牛是不是昆虫类的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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