“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比较(jiào)困(kù宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府n)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他(tā)进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府