文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能(nén希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思g)影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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