来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗