《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进临沂是几线城市，临沂是几线城市2023行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合临沂是几线城市，临沂是几线城市2023和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156临沂是几线城市，临沂是几线城市2023亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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