来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影响蒙古女人为什么不能碰较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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