核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高(g绥化去年疫情 绥化是几线城市āo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创(chuà绥化去年疫情 绥化是几线城市ng)50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(x绥化去年疫情 绥化是几线城市íng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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