平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单(ér)下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

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