文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市2l是多少斤 2l是多少kg情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出(chū)的(de)意(yì)愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　<2l是多少斤 2l是多少kgstrong>▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们(men)2l是多少斤 2l是多少kg测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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