王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对(自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗duì)收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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