平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他(t禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思ā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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