平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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