文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人)财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台(tá酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人i)积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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