来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的数据来(lái)观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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