分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基(jī)数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米的增(zēng)速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

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