主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(li叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜àng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是(shì)营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，<叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜/strong>两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜