平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能上升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话>，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。