核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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